一.行业全景：景气度仍然良好

　　2007 年是医药行业不平凡的一年，是从低谷走向发展的一年，创造了行业销售收入的增长24.6%，利润总额增长51%的景气高点。进入2008 年，全民医疗保障体系加速覆盖，国际原料药市场涨声响起，行业欣欣向荣发展的势头仍在延续。展望2009 年，医改的各项具体措施将陆续付诸实施，行业会面对怎样的机遇与挑战，是我们将要共同探讨的问题。

　　最新统计数据显示，2008 年1-10 月，医药制造业完成工业总产值6414.66亿元，同比增长26.45%;实现工业销售产值6110.93 亿元，增长达到27.66%。其中，化学药品增长26.21%，中成药为24.04%，生物药品增长30.01%，医疗器械增长了31.49%，仍在延续良好的增长势头，然而由于07 年下半年的基数较大，导致单月增速出现小幅放缓。

　　全球性的金融危机，给我国很多出口型行业带来了寒流，在医药行业，也体现为出口的下滑，在十月份体现得尤为明显。但总体来讲，我国医药行业具有内需为主的属性，出口方面的下滑主要体现在原料药产品上，占整个产业的比重较小，因此对整个行业不会构成大的影响，医药行业的发展，关键仍是看国内市场增长的步伐以及药价政策的制定。

　　各子行业中，最大的板块化学药近几个月销售增速下滑，我们分析这主要是由于原料药方面出口量锐减带来的负面影响。生物制品处于成长期的发展阶段，销售增长较快。在加强基层医疗机构建设和医院总体诊疗、手术量增加的带动下，医疗器械板块表现也比较抢眼。中成药在今年可谓是医药行业中景气度稍逊的子行业，面临成本压力、产品销售瓶颈等等问题。但值得注意的是，新的基本药物目录也许会给部分中成药企业带来新的机遇。

　　从前三季度上市公司业绩情况来看，医药板块实现主营业务收入同比增长13.9%，营业利润增长27.09%，净利润增长48.72%，上市公司的成长性慢于整个行业。

　　化学原料药前三季度仍在享受涨价盛宴，表现突出。化学制剂、生物制剂、医疗器械和医药商业均有较好表现，中药行业相对低迷。值得一提的是，各子行业的毛利率均呈同比上升趋势。化学原料药由于涨价，毛利率上升最多。化学制剂、中药和生物制药在08 年未经受更多的降价风暴，毛利率稳中有升。医药商业的利润空间相对稳定，毛利率变化不大。

　　从单季度逐季的数据来看，增长速度有所放缓，这与07 年基数较大和08 年企业投资收益减少都有关系，也符合我们对行业未来增速小幅放缓的预期。

　　二.展望2009：趋势仍向好，增速稍放缓

　　2.1 医药行业——防御经济危机的一方良药

　　医药行业关系民生，其特殊属性使之具有需求的刚性，受宏观经济影响很小，行业发展主要受产业政策的支配和影响。在全球经济仍不乐观的背景下，医药行业不失为防御经济危机的一方良药。

　　从统计数据可以看出，医药行业的总产值增速逐年波动较大，与GDP 增速无明显相关性，但一直保持高于GDP 的速度增长。我们认为，影响医药行业发展的主要因素是产业政策以及行业内企业自身的发展水平。2000 年以前，国内的医药行业发展水平落后，研发、创新能力差，行业竞争激烈，企业呈现多、小、散、乱的特征，因此整个行业的增长较为低迷。2000 年以后，随着技术的进步和医疗卫生事业的发展，行业逐渐进入较快成长期。然而2006 年，受到药品降价、打击商业贿赂和新药审批放缓等等政策性因素的影响，行业的增长再次受到较大挑战。07 年，行业拐点确立。

　　当然，作为经济主体的一个组成部分，医药行业的发展也不能完全脱离经济环境的变化。我国人口众多，人民的医疗需求缺口巨大，逐年提高的卫生总费用投入是支撑行业快速发展的原动力之一。由于卫生总费用由政府卫生支出、社会保险支出和个人卫生支出三大块组成，因此我们可以看到它的变动与GDP 有一定的相关性。

　　估值方面，医药板块也体现出脱离市场整体的独立性。医药行业逐步进入景气周期以来，其对于大盘的估值一直有50%以上的溢价，即使在06 年行业受整顿，业绩低迷的时期亦是如此。进入07 年，医改的效应逐渐体现，行业效益回暖，医药板块的溢价率更是高达120%左右。目前板块市盈率回落至21.5 倍，相对大盘溢价55%，并未高估。

　　医改新政下，加大医疗卫生投入已经是一个不争的方向，行业在动荡的金融格局中体现出的稳定性和防御性，都将使之成为危机中的投资避风港。

　　2.2 理性乐观：增长仍良好，增速稍放缓

　　具体讨论2009 年行业发展，我们的态度是理性的乐观。乐观的原因有三：第一，原有的巨大医疗服务缺口逐步被填补，给药品和器械需求带来显著增量。第二，在国家政策引导下，我们能够看到国产药进一步抢占进口药份额的趋势。第三，人口老龄化，人民生活水平提高，都是支撑行业长期发展的动力。而乐观的同时，我们认为对于行业的成长也需要用更加理性的眼光看待。首先，07、08 年的高速增长带来了较大的基数，使得09 年面临增速放慢的可能。过去一年多表现抢眼的大宗原料药，在09 年面临出口量的缩减，价格也更加扑朔迷离。政策方面，我们确信总体方向是药品需求的拉动和行业集中度的提高，但具体分析，尚有一些影响企业盈利能力的因素不甚明朗。例如，药品价格无疑是企业目前关注的核心。入围即将出台的基本药物目录品种，在招标中能否获得可接受的价格?不能进入基本药物目录和国家医保目录的品种，在销售上会遇到怎样的困境?卷土重来的打击医药商业贿赂行为，又是否会使行业再次经历06 年的寒冬?考虑到这些确定性与不确定性，我们认为09 年行业的成长基调是景气度仍然良好，但增速面临放缓。

　　为了回答2009 年乃至2010 年行业增长究竟几何的问题，我们可以做一个假设和测算。未来两年行业增长的动能，首先来自全民医保体系的进一步完善。按照卫生部公布的最新情况，08 年9 月底，新农合已经覆盖全国2729 个县(市、区)，参合农民达8.14 亿人，参合率达到91.5%。虽然覆盖工作基本完成，但目前新农合的筹资水平仍较低，无法满足大病需要，未来将在现有基础上增加人均筹资水平，从50 元/人上升到100 元，甚至更高。这部分保费提高带来的医疗费用增量在每年407 亿左右。

　　城镇职工基本医疗保险制度起步较早，覆盖率较高，筹资水平也最高，是目前医疗服务消费的主力军。按照用人单位缴纳本单位职工工资总额的6%，个人缴纳2%计算，人均筹资水平约为1500 元/年。目前该保险已覆盖的城镇职工约为1.98 亿人。

　　城镇居民基本医疗保险制度惠及城镇非从业居民，总的原则是以家庭缴费为主，政府适当补助。该工作处于扩大试点阶段，截至2008 年覆盖的城镇居民约为7594 万人，09 年将进一步扩大试点城市至80%以上，2010 年全面推开，医疗费用的增加额将呈逐年上涨态势。三大医疗保障体系共同作用，保守预计将在未来两年为行业带来近2000 亿的政策拉动。

　　如果用更长远的眼光审视行业，人口老龄化趋势和人民消费水平的提高无疑将对行业形成长期支撑。我们我国现有人口超过13 亿，其中老年人口的比重不断上升。人口和计划生育委员会预计，到2020 年，我国65 岁以上的老年人口数目将超过20%，从而形成老龄化社会。老年人医疗消费支出的绝对金额远远超过年轻人，大病重病药品的需求将随之进一步释放。

　　人民生活水平的提高与健康意识和健康消费是息息相关的，并且由收入增长带动的医疗消费增长往往更加显著。从1990 年至2006 的16 年间，城镇居民的家庭人均可支配收入增长了7.8 倍，农村居民家庭人均收入增长了5.2 倍，而卫生费用中的个人卫生支出部分，增长了18 倍之多!说明随着人民收入的增加和生活水平的提高，压抑的医疗需求逐步得到释放，人民对于健康的认识和重视程度也在提高。因此我们预计未来药品需求的增量，将远远超过医疗保障内投入的金额。

　　综上，无论从近三年还是更远期的角度来看，药品需求量都将维持在上升通道。按照目前的医药产业规模测算，预计09 年全年医药制造业的收入增速将在12-15%，利润增速回落至35%左右。纵然增速同比07、08 年小幅放缓，但显而易见的是，对比经济危机下其他行业的表现，医药行业仍将是景气度最高的行业之一。

　　三、子行业前景剖析：机遇与挑战并存