两个月前，北大医药(000788.SZ)宣布收购深圳市一体医疗科技有限公司(下称“一体医疗”)。两个月后，有质疑浮出水面。

“一年多前，有资产评估公司给一体医疗出具了6.2亿的评估报告。如果北大医药计划以14亿的价格收购，其估值溢价相当惊人。”8月21日，接近一体医疗方面的知情人士刘鹏告诉21世纪经济报道记者。

作为收购方的北大医药，是北大医疗产业集团(下称“北大医疗”)旗下目前唯一的上市公司。2003年，北京大学和方正集团共同成立北大国际医院集团，同年收购化学药企业西南合成(000788.SZ)，以此为基础成立了如今集医疗、医药于一身的北大医疗产业集团。

今年6月18日，经历两个月重大资产重组停牌后，北大医药对外宣布，拟发行股份购买深圳市一体投资控股集团有限公司及另两家公司合法持有的一体医疗合计100%的股权。以此作为契机，从主业医药生产、医院运营，延伸至医疗服务领域。一体医疗全部股权的估值为14.02亿元。

面对溢价质疑，一体医疗副总裁王涣之在8月27日接受21世纪经济报道记者专访时回应表示，估值提升并不反常。

“政策环境不同、业务范围及规模不同、业务承诺保障，均让外界对公司的预期和信心大增。14亿估值，是对应未来三年平均每年近30%的利润高速增长的，如果利润完不成，对应的股票将由上市公司1元回购。”他说。

并购有无内幕？

“收购一体医疗的目的在于打造肿瘤治疗全产业链，这样公司业务就囊括了化疗和放疗两类肿瘤治疗服务。”北大医药董秘任秀文曾向外解释收购的初衷。

公开数据显示：2012-2013年两年间，一体医疗归属于母公司所有者净利润分别约为4100.30万元和5666.56万元，在业界同行中并不算出挑。这家名不见经传的华南公司，为何会获得北大医疗集团的青睐？

据刘鹏向21世纪经济报道记者透露，自一体医疗成立以来，先后多次谋求独立上市均告失败，高管团队震动频繁，并几易控制人。

“2013年，一体公司原有的私募基金股东要求退出时，中银和建银两家资产评估公司出具了6.2亿的评估报告。此评估值实际上是为基金公司保本解套所商议的数值，当中”水分“很大。一体公司无法通过严谨的会计师事务所审计程序，只好在没有证券业务资质的深圳民生会计事务所”购买“了为之配套的审计报告，做出2.7亿元的公司净资产数字。”

在细分行业中，一体医疗有两家同类型的上市公司—中国仁济医疗(00648)、泰和诚医疗(NYSE:CCM)，二者市值(截至8月21日收盘)分别为3.08亿港币(约合2.44亿元人民币)和3.59亿美元(约合22.1亿元人民币)，均在公司净资产附近徘徊，资本市场对此行业也鲜有超高溢价。因而北大医药14亿元的收购价，有些惹人侧目。

一体医疗副总裁王涣之向21世纪经济报道记者表示，两份评估报告分别以2012年12月31日和2014年4月30日作为评估基准日，其间公司发生了多项重大变化，估值提升并不反常。

记者在收到的一份质疑材料中还看到：“去年10月，北大医疗方面通过方正东亚信托，以收购一体集团持有的深圳市同盛小额贷款公司股份收益权的名义，给一体控股股东借出3亿元过桥资金，帮助其收回基金公司股东的股权，才使私募基金得以安全解套。一体控股股东以100%一体医疗公司股份作为担保，以便日后双方的重大收购顺利进行。”

有了解此次并购的人士进一步透露称：“这家小额贷款公司当时工商登记显示，成立时间只有半年，很可能就是专为这出资金运作而设的。”

而2014年，一体集团再次融资3.3亿元，由海通资管贷款，方正集团担保。值得注意的是，一体医疗的全部股份再次作为融资的反担保措施，被重复拿来做担保。

“尽管目前交易尚未完成，一体控股股东已经在本次并购中套取了巨额现金，占交易额45%(过桥资金3亿及再融资的3.3亿)，同时十分漂亮地绕开了股权锁定的承诺。”前述知情人士表示。

另据刘鹏透露，一体医疗或还存在偷逃税的可能。根据一体公司的合同内容和运作模式，公司购买医疗设备，出租给各公立医院，按约定比例取得分成收益，收入应该适用于设备租赁服务税率17%。而天健事务所出具的《北大医药股份有限公司深圳市一体医疗科技有限公司审核报告》中的附注中，一体公司目前只开具6%的增值税发票。(在此前出具的公开评估报告中，这一数字是5%)。“若以此推算，公司每年此项涉嫌逃税二三千万元。”刘鹏说。

对此，王涣之表示，评估报告中“5%是指增值税税负率，而非增值税适用税率，公司目前适用两档税率，即销售17%的税率和技术服务费6%的税率。市场质疑的低增值税属于抵税后的水平，每年公司数千万的设备购置都可进行抵税处理。”

“院方合作”引质疑

医院资源雄厚的北大系，与肿瘤试剂等相关解决方案商一体医疗之所以能成功牵手，最主要的诱因无疑是北大医疗希望借后者在肿瘤领域的储备加速发展。

据悉，北大医药研发的全球首创抗肿瘤药物康普瑞汀磷酸二钠已进入二、三期临床研究，云芝胞类糖肽、帕罗诺斯琼等四款抗肿瘤辅助用药已经上市销售，在研的抗肿瘤仿制药有十多个品种。

与此同时，源自北大医学部的科研优势与传统背景，北大医疗产业集团医药、医院资源丰富，独缺配套医疗服务，而一体医疗的院方合作模式也与之高度契合。

从收购事宜相关公告得知，“目前，一体医疗已与20多家医院建立了合作分成的业务模式，双方约定的合作期限一般在8-15年，签署时间集中在2007年-2010年，目前剩余合作期限集中在8年左右。一体医疗均与合作方在合作初期约定了基础分成比例，并在合作期限内逐年进行调整。”

这也正是一体医疗本身最大的收购价值所在。北大医药在收购预案中透露，2012-2013年度以及2014年的前四个月，一体医疗合作分成业务收入占主营业务收入的比重分别高达93.02%、87.64%和62.80%。纵观整个报告期内，一体医疗合作分成业务总量一直保持稳定的增长。

但刘鹏却向21世纪经济报道记者指出，这一特色鲜明的院方合作分成模式，或为北大医疗带来潜在风险。

具体而言，一体医疗开展医疗合作项目的医疗机构绝大部分为三乙及以上级别的大中型医院。部分院方管理方基于扩大设备购置与诊疗服务的创收目的，选择与之紧密合作，共享高回报。然而，这类合作在“人事”上的不可控性较大，院方管理层的更迭或将直接动摇着合作的未来。

更为重要的是，在国家相关部委针对公立医院改革的大方向中，类似以盈利为导向的特需医疗将逐步从公立医院剥离至社会资本医疗机构，整体政策环境不乐观。

“一体公司的致命硬伤，是这一商业模式与国家的政策法规相悖。该模式简单说就是公司与各公立医院合作建立肿瘤科室，并对收益进行分成。在主流业界看来，这属于被明令禁止的”院中院“、”科室承包“的变体，项目的持续性很值得怀疑。”刘鹏向记者表示。两年前，中国仁济医疗(00648.HK)也曾公开承认，此模式面临极大的政策壁垒和法律挑战。

不过，刘鹏所言并未得到一体医疗方面的认可。王涣之告诉记者，一体医疗核心业务合作对象90%左右是部队医院。而“总后卫生部已于2011年发布关于部队医院大型设备的有关规定，对此进行了明确，不存在”与国家政策相悖“。”

而业界之所以对“院方合作分成”为主导的经营方式存有保留姿态，则是因为在实际操作中，容易出现商业贿赂现象，各肿瘤中心存在用巨额灰色利益来笼络医生、带动业务发展的动机。同时，此类合作合同基本难以通过诉讼或仲裁来约束双方责任、保护投资方的权利，医院完全掌控结算节奏和回款时间，并有绝对的话语权随时修改合作期限和条款，设备投资商的风险远远被低估。

“公司原本可选择更多级别的医院进行合作，就是为了规避寻租贿赂风险，所以目前只和三甲医院合作。”王涣之直言。不过，他承认，目前确实仍有一小部分三甲医院存在不甚合规之处以及院长更迭带来的管理思路调整，但公司是追求长期的口碑，不会以违规换利润。

谈及投资回报率堪忧的问题，王涣之解释称，任何投资都会存在个别亏损现象，这属于正常范畴。目前一体医疗新老项目分别二八开，老项目正在为公司带来盈利，而新项目经历3-6个月的“爬坡期”后也会逐渐好转。不过，他并未否认连年亏损项目的存在。

“因为内部管理的原因，一体公司的许多项目收益并不理想。例如武汉天佑、洛阳150、宜昌二院、潮州188等项目营运效益极差，远远低于同业水平。还有许多中心的回款严重滞后，甚至有超过18个月以上的应收未收分成款。”刘鹏说。

产品真相迷雾

对于自身定位，一体医疗表示公司是以“医疗设备研发制造销售”与“医疗设备